把握收益率曲线形态的变化特征，是解决当前机构投资者面临的“资产荒”和“策略荒”困境的重要突破口。目前市场上常用的具有均值回归特性的收益率曲线分析框架对近年来期限利差变化解释和投资策略指导的效果欠佳。对此，文章基于经典的期限利差三因素模型框架，通过对利率预期、风险溢价和凸性偏差的实证分析，有机融合基本面、市场预期、机构行为等因素来解释近年来收益率曲线变化的原因，认为未来曲线会继续保持平坦化走势，并针对性地提出了投资策略和风险管理方面的建议。
近年来，国债收益率不断创历史新低，市场投资者面临较为严重的“资产荒”。同时，随着收益率曲线形态的持续平坦化，诸多传统投资策略相继失效，市场投资者进一步陷入了“策略荒”。当前，各类型的投资者不得不在逼仄的市场波动中开展波段交易以期增厚投资收益。低利率成为市场共识，收益率曲线形态的变化对投资者制定投资策略和市场风险管理的影响举足轻重。目前市场上常用的收益率曲线分析框架，主要是根据货币政策和基本面因素来对短端利率和长端利率分别进行定价，最后合成期限利差走势判断，并具有较强的均值回归属性。这样的框架难以对当前收益率曲线持续走平的现状做出完整的解释，投资者基于均值回归的思路做陡曲线也屡屡受挫。对此，本文尝试运用所罗门兄弟的期限利差三因素模型来对近年来我国国债的期限利差走势进行实证分析。本文将期限利差视为一个整体而非长短端分别定价后的合成利差，有机融合基本面、市场预期和机构行为等因素，解释了近年来期限利差的走势，对后续走势进行展望，并据此提出了关于债券投资策略和风险管理方面的建议。
传统的期限利差理论主要包括纯预期理论（认为长端利率反映未来短期利率预期）、流动性偏好理论（强调流动性溢价补偿）和市场分割理论（认为不同期限债券市场独立定价）。然而这些理论难以解释现实收益率曲线的复杂形态，例如长期债券的定价偏差和风险溢价的动态变化。所罗门兄弟的三因素模型（1995）在传统期限利差理论的基础上进行了重要拓展，弥补了经典理论在量化风险溢价和凸性偏差方面的不足。三因素模型构建了一个更全面的分析框架，通过数学推导将期限利差分解为三个核心因素：利率预期、风险溢价和凸性偏差。利率预期对应传统预期理论，反映市场对未来短期利率走势的加权平均预测，若预期利率上升，长端收益率会因远期补偿增加而陡峭化。风险溢价则整合了流动性偏好理论和市场分割理论的核心理念，量化了投资者因持有长期债券承担的久期风险（如利率波动、流动性不足）所要求的补偿，其大小与久期和利率波动率正相关，且呈凹函数关系。凸性偏差则是传 统理论未涵盖的独特因素，源于债券的凸性特征，即债券价格对利率变动的非线性敏感度。长期债券因凸性更高而隐含“定价补偿”，导致长端收益率被压低，曲线趋于平坦化。数学上，三因素模型的简单推导过程和数学表达式如下：
其中，hn是持有1年n年期债券的收益率，fn-1,n是第n-1到第n期的远期收益率，Rn-1是第n-1期的即期收益率。等式左边可以视为期限利差，右边则可以理解为将期限利差分解为利率预期、风险溢价和凸性偏差三个部分，这就是三因素模型框架。由于该框架完全由数学推导而来，不含任何经济假设，因此能适用于不同环境且包含所有对期限利差产生影响的因素。
在实证中，一般使用实际利率变动与远期利率曲线隐含的利率变动的相关性来说明利率预期对期限利差的影响程度。相关系数越高说明远期利率隐含了越多的最终实际利率变化的信息，则远期利率的预测能力越强。借鉴关于预期理论的相关研究，考虑在持有期为1期的情况下采用如下回归模型：
本文所采用的数据是标准期限的中债即期收益率曲线历史数据，并根据《中债收益率曲线及估值指标基本计算方法》公布的关于收益率曲线的计算方法，采用Hermite插值模型计算出其他非标准期限的即期收益率，最后运用连续复利的无套利公式计算各期限的隐含远期利率。通过对实际即期利率的变化和远期利率与当期即期利率之差进行回归分析，以检验远期利率对即期利率变动的预测作用，从而判断预期因素对期限利差的影响程度。本文对历史数据进行了分段回归，以考察实际收益率变动与远期隐含利率变动的相关关系的时变性。
回归结果如图1所示，2010—2025年间的各期限的隐含收益率变动与实际收益率变动的相关系数均为正，大部分在0.1～0.3之间，与程昊、陈蔚宁（2019）关于2006—2016年期间的实证结果的相关系数较为接近，说明我国国债期限利差在不同阶段中均包含了利率预期的影响。
数据分段回归结果显示，2010年至2025年、2017年至2025年、2020年至2025年三个时间段内，各期限相关系数的平均值分别为0.2167、0.2590、0.6065，各期限的隐含收益率变动与实际收益率变动的相关系数随着时间推移呈现逐步抬升的趋势。如表1的回归结果所示，2020年以来各期限最终实现的利率变动与隐含的利率变动的相关系数中枢明显抬升，尤其是在超长端更为明显，30年期的相关系数达到0.7560。这反映了近年来预期的有效性不断提升，其对期限利差的影响程度增加。
期限风险溢价在流动性理论、偏好理论中都有所体现，但实务中风险溢价囊括的因素较多，难以进行精确的计量和分解。程昊和陈蔚宁（2019）将风险溢价分为两类：一类是与价格波动相关的“风险相关因素”，另一类是实务分析中更为常用的流动性冲击、机构投资限制、债券供求等因素。李宏瑾（2012）等研究表明，中国债券收益率曲线存在时变风险溢价。周生宝等（2015）、卢霖和刘卓识（2018）等进一步对收益率曲线进行了利率预期和风险溢价的分解，但是同时又认为利率预期、风险溢价都受到宏观经济因素的影响。杨宝臣和张涵（2016）的研究显示，我国债券市场风险溢价随着期限的增加而升高，他们同时还提出了到期收益率溢价、远期利率溢价和持有期超额收益三种风险溢价的定义方式。本文研究风险溢价是为了体现投资于长期债券与滚动投资短期债券的投资收益差别及其对投资者行为的影响。结合实务与研究目的，此处借鉴杨宝臣和张涵（2016）的到期收益率溢价的定义，即到期收益率溢价为长期零息债券的到期收益率与未来短期债券滚动到期收益率的平均期望之差。该定义将风险溢价直观表达为持有长期债券相比滚动持有短期债券而承担更大不确定性的收益补偿。采用2006年3月至2025年5月期间的国债即期收益率月度数据，回溯直接投资于长期债券与滚动投资短期债券的超额收益来观测债券市场的风险溢价走势。如表2所示，回溯结果与相关理论研究的结论基本相符，风险溢价确实存在且具有时变性，风险溢价随着期限拉长而升高，一方面表现为期限越长风险溢价的均值越大，从2年期的0.21%左右逐步增加到10年期的1.05%，另一方面表现为期限越长出现负溢价的概率越低，数据显示2年期的负溢价概率为32.21%，而10年期的则没有出现过负溢价。
历史数据显示，投资长期债券并持有到期比滚动投资短期债券能取得更高的收益。但是，风险溢价的波动率较大，各期限风险溢价极差基本在2%以上，即配置时点的不同会导致最终实现的收益差别很大。对于短期限而言，如果配置时点不好，有较大概率实现负溢价；对于长期债券而言，虽然出现负溢价的概率较低，但是溢价水平也可能会有很大的差异。
凸性偏差对期限利差的影响，主要体现在超长债上面。关于期限利差的研究主要基于凸性定义的描述分析，主要观点为：凸性较大的债券，收益率上行时的价格跌幅小于收益率下行时的价格涨幅，投资者更偏好凸性大的债券并愿意为凸性支付一定的溢价，因此对期限利差有一定的下压作用。
本文通过对凸性价值的量化研究，直观展示了凸性价值的变动情况以及对期限利差的潜在影响。本文通过获取2020年以来各期限活跃券的历史成交数据，根据公式：
，分别计算了2年期、5年期、10年期和30年期的凸性价值。如图2所示，期限越长，凸性价值越大，30年期的凸性价值明显大于其他期限，短期债券的凸性价值几乎可以忽略不计。
此外，凸性价值还跟收益率的波动率正相关，波动率增加，凸性价值也会相应上升。近两年来，波动率和久期共振进一步放大凸性价值，凸性偏差对期限利差产生了更大的压缩作用。凸性价值对期限利差的下压作用还会通过机构行为放大，并从超长期债券扩散到长久期债券。
本文分别对三因素模型的利率预期、风险溢价和凸性偏差进行实证分析，刻画出了近年来债券市场在基本面和机构行为方面的一些新特征。在利率下行的一致预期下，风险溢价带来的赚钱效应叠加超长债的凸性保护，较为深刻地改变了市场投资者的定价和交易行为，导致期限利差产生持续的“下坠力”。一是在世界经济增长动能不足，贸易保护主义和地缘冲突持续存在，国内经济持续回升向好的基础不够稳固的经济环境下，市场形成了对利率下行的一致预期。一方面，债券收益率如预期般地逐步下行到历史低位，市场预期的自我实现属性增强；另一方面债券市场的定价效率明显提高，近年来市场投资者习惯性“抢跑”，导致市场行情波动迅速，呈现明显的“一步到位”特征。二是历史上风险溢价与期限正相关的市场特征，显示投资长久期债券具有明显的“赚钱效应”，从而投资者对长期债券的偏好增加；三是低利率环境下，市场波动率提升，超长债的凸性价值进一步提升。风险溢价叠加凸性保护，使得长期债券在投资者心理上兼具进攻和防守属性。在今年的市场震荡中，长期债券的波动率表现得异常稳定，且明显低于短期债券波动率。近年来，长期国债的成交量大幅增加，市场投资者对长久期债券的偏好明显提升，在收益率持续下行的过程中，期限利差水平趋于下降，而且在历次市场调整的时候收益率曲线也基本上以走平为主。
展望未来，在基本面、市场预期和机构行为的正反馈循环下，利率预期、风险溢价和凸性保护三个因素同向压缩期限利差的环境或将持续，收益率曲线可能继续保持相对平坦状态。
低利率、低利差环境对市场投资者的投资策略和风险管理提出了较大的考验。基于前文的分析，笔者提出以下几点建议：
一是增加投资策略的适配性和灵活性，积极应对市场形势变化。当前收益率处于历史低位，市场对未来收益率还有一定的下行预期，但潜在的下行空间相对有限。在债券配置策略方面，需做好收益与风险的平衡，建议按照哑铃策略或者阶梯策略进行配置。这样的配置策略能在不明显降低组合静态收益的情况下，提升组合凸性和韧性，在收益率下行的时候能够实现较好的收益，同时还能通过组合的再平衡来应对收益率走势反转或流动性收紧等市场不利变化。由于收益率曲线较为平坦，短端和长端的利差较低，对应的负债成本和资产收益率的利差也较低，甚至会有阶段性倒挂。因此，要根据自身资产负债结构来进行债券配置，适当减少杠杆策略的运用。
在总体的配置策略指导下，根据市场情况灵活调节总体风险敞口的同时，需采用合适的交易策略来灵活调整持仓结构。在曲线平坦化倾向下，短债的波动率高于长债，短债的骑乘效应极低，可以增加短债的交易频率，在曲线阶段性修复走陡的时候适当左侧减持。由于风险溢价波动性较大，不同时点配置的收益差距较大，因此在利差安全垫不足的情况下，对长债谨慎追涨，重点把握调整后的配置机会。面临市场阶段性调整的时候，要把握曲线走平的特征，不宜通过做陡曲线的方式来对冲持仓风险。
二是优化成本与考核管理，缓释投资压力并拓展策略空间。在收益率下行到低位后，由于负债成本相对刚性，较多机构的债券配置则通过收益目标或者负债成本来倒推所需的资产久期，久期随着收益率的下行越拉越长，无法顾及潜在的市场风险。当前，通过策略优化提升资产收益率水平的难度较大、空间有限，可以尝试另辟蹊径，通过降低负债成本和优化内部考核的方式，在保持息差水平相对稳定的情况下缓释投资压力，让投资部门可以基于市场判断来制定更为理性的投资策略。一方面，可以充分利用央行营造的适度宽松的货币政策环境，积极响应自律机制降低存款利率的行动，顺势降低负债成本；另一方面，综合考虑债券资产在流动性、安全性和资本、税收等方面的影响来细化和优化内部考核，尝试运用经风险调整的收益率指标进行业绩考核。
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三是完善风险管理体系，提升市场风险管理的全面性和有效性。目前投资机构市场风险管理的重心是交易账簿，但交易账簿实际持仓规模占整个债券持仓的比重较低。银行账簿持仓规模远远大于交易账簿，在会计核算上不进行市场估值或者不直接影响当期利润，具有一定的隐蔽性。借鉴“硅谷银行”的案例，在市场极端情况下这部分持仓可能导致资产负债收益倒挂和流动性冲击的风险。因此，建议重点加强对银行账簿市场风险的管理，实现全口径的市场风险管理。一方面，银行账簿不能进行灵活交易，可通过统筹银行账簿和交易账簿的方式，把利率风险敞口控制在稳健的风险偏好范围内。另一方面，投资部门和风险管理部门要加强互动以提升市场预测准确度，同时提升数据治理水平，建立和完善市场风险管理系统等，提升敏感性分析、情景分析的频率和有效性，并建立发生市场不利变动情况下的应对预案。（转自中国货币市场 作者：泸州银行金融市场部副总经理 李达清）返回搜狐，查看更多